拓普集团(601689)：被低估的第三方底盘供应商

类别：热管理网上市公司
机构：兴业证券股份有限公司
研究员：戴畅/赵季新
日期：2020-06-29

底盘轻量化市场空间：2020-2025 年复合增速19%，2025 年市场规模超900 亿元。当前双积分法案落地，新能源正积分需在燃料积分达标后方可结转，车企油耗要求趋严，轻量化势在必行。底盘轻量化由于簧下减重效果明显，且开发周期短、经济性好、可行性强等优点，是车企目前轻量化重要发展方向。当前底盘件壳体类轻量化渗透率相对较高，支撑类产品副车架、控制臂、转向节等将会是未来底盘轻量化主要方向。我们测算预计底盘轻量化2025 年整体市场规模898 亿，2020-2025 年复合增速19%；其中转向节、控制臂、副车架轻量化2025 年市场规模390 亿元，2020-2025复合增速29%。

 
竞争格局：底盘供应逐步由整车系供应商向第三方供应商扩散，转向节控制臂开放程度高于副车架。当前底盘零部件市场参与者主要分为主机厂附属零部件企业以及第三方底盘供应商。国内参与者较多，市场份额相对分散。转向节、控制臂配套体系开放程度高于副车架。行业技术壁垒较高，前期资产投入较重，海外国际龙头整体收入规模领先，但国内第三方供应商盈利能力高于海外以及国内主机厂系底盘企业。

 
拓普底盘业务：基于四大优势不断开拓，预计营收规模2025 年相对当前有5 倍成长空间。行业景气度下行与电动智能趋势下，降本压力与开发风险倒逼车企开放供应链体系。在此大背景下，拓普过去三年在收购福多纳的基础上大力发展底盘轻量化，在吉利通用取得突破，并基于技术、成本、先发、协同四大优势，未来三年有望深度绑定特斯拉，远期也存在进入合资新能源车供应链可能性。我们预计公司底盘业务收入规模在2025 年有望达50 亿左右，其中铝业务30 亿左右，钢业务20 亿左右。2020-2025年拓普底盘收入整体复合增速预计30%，其中铝业务38%，钢业务22%。

 
我们认为市场低估了拓普底盘业务的成长速度和远期空间，并看好拓普短中长期的发展，维持“审慎增持”评级。我们认为拓普集团短期经营拐点向上（收入放量，折旧占收入比例向下），中期特斯拉带来业绩高增长（持续受益国内外特斯拉放量），长期成长为综合型汽车零部件集团（内饰+底盘+汽车电子），预计公司2020-2022 年归母净利润分别为7.1/9.5/11.6亿，维持“审慎增持”评级。

 
风险提示：特斯拉销量不及预期、Model Y 国产化进度不及预期、公司新客户开拓不及预期；