松芝股份(002454)三季报点评：业绩符合预期 股权激励可期
类别：热管理网上市公司
机构：中信证券股份有限公司
研究员：陈俊斌
日期：2017-10-25
投资要点
三季报符合预期，全年完有望成股权激励。前三季度，公司营业收入27 亿元（+21.7%），净利润1.6 亿元（+2.9%），扣非后净利润1.33 亿元（+16.3%），基本符合预期。前三季度，公司资产减值损失计提了7700 万元（经常性收益），转回去年已经计提的3050 万元减值（非经常性收益）。目前，公司将年底回款作为工作重点，若剔除减值因素影响，公司前三季度扣非后净利润约2 亿元。公司预计全年净利润为2.3 亿-3.5 亿元，我们认为公司有望完成3 亿元股权激励目标。
新能源客车热管理业务迎来“量价齐升”，四季度受益行业放量。公司是国内新能源客车空调龙头，通过“终端模式”的多年耕耘，占据一、二线城市大公交的市场70%以上市场份额。展望未来，公司短期受益于新能源客车高景气；此外，公司收购首钢福田、苏州同创新，绑定北汽福田、苏州金龙，市占率有望继续提升；并且，公司积极研发新品，智能暖风空调、电池冷却系统已经上市，单车价值量有望从4 万提升至6 万。预计未来公司在新能源客车业务上将迎来“量价齐升”的局面。
乘用车客户结构向好，产品附加值提升，新能源乘用车热管理市场空间大。
公司每年研发费用超1.5 亿元，占收入的5%，具备较强的汽车空调研发能力。公司乘用车空调业务以传统车为主，预计今年新能源乘用车收入不到1亿元。展望明后年，公司乘用车客户结构持续向好，已经突破南北大众供应链，并在积极接洽特斯拉；此外，公司产品附加值不断提升，从空调系统向上游延伸，积极开发电动车热泵空调系统、涡旋压缩机、新能源汽车热管理系统的核心零部件（如：Chiller、水冷散热带）等新产品，未来市场空间大。
当前处于业绩预期双底，估值修复空间大。公司通过更换董事长，解除前董事长与第一大股东的一致行动人协议，使得前董事长由于内幕交易被立案调查的事件对于公司的影响基本已经降至最低。从实际经营管理看，今年上半年公司在大中型客车空调的市场份额维持高位，充分证明现有经营管理班子的能力。同时，根据公司股权激励条件，今年将是最后一个解锁年度，管理层若能实现扣非后3.02 亿元的净利润，将获得激励计划60%的股权，为公司业绩提供有力保障。同时，公司当前估值仅对应2017/18 年19/16 倍PE，参照新能源汽车零部件行业估值水平，修复空间大。
风险因素：新能源客车销量不达预期；新客户拓展不达预期；新产品投放进度不达预期等。
盈利预测及估值：维持公司2017/18/19 年EPS 分别为0.72/0.86/1.01 元的盈利预测（2016 年EPS 为0.58 元）。当前价13.90 元，分别对应2017/18/19 年19/16/14 倍PE。短期受益新能源客车四季度高景气，长期看好乘用车客户结构向好，产品附加值提升；考虑公司年底以回款为工作重心，预计股权激励目标有望完成。对标新能源汽车零部件行业平均估值水平，我们认为公司合理估值区间为2018 年23-25 倍PE，给予目标价20元，维持“买入”评级。
